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Asuntos Capitales
Burbujas de activos y la política monetaria
“28va Conferencia Monetaria Anual,
18 de noviembre de 2010,
Instituto Cato,
Washington, D.C.
”
Asuntos Capitales
MIÉRCOLES, 9 DE FEBRERO DE 2011
Resumen Ejecutivo En la última Conferencia Monetaria anual del Instituto Cato, llevada a cabo el pasado 18 de noviembre, destacados expertos realizaron un análisis sobre si la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) contribuyó a la crisis de 2008, al mantener las tasas de interés muy bajas durante demasiado tiempo, y si una política monetaria más restrictiva habría evitado la burbuja de precios de activos en el sector vivienda. Además, examinaron el papel de la política monetaria en la prevención de la inestabilidad financiera y la función de los precios de los activos en guiar dicha política. Así, se discutieron cuestiones como: ¿Puede/debe la FED evitar las burbujas de activos?, ¿cuáles son los límites de la política monetaria y la regulación financiera?, ¿qué hemos aprendido de la burbuja de la vivienda o de crédito? Y ¿cómo los regímenes monetarios alternativos - incluyendo el patrón oro- se ocuparían de las burbujas de activos?. En este sentido, la conferencia estuvo dividida en 4 secciones: I.- ¿Es la política monetaria responsable de las burbujas? Al respecto, los expertos coincidieron en que la reciente crisis financiera reveló las profundas fallas de la política monetaria de Estados Unidos (EU). Indicaron que nadie en la FED previó la crisis, que cuando la crisis estalló la previsión era que “si el gobierno federal no elevaba de manera importante su papel en la economía, Estados Unidos caería en un precipicio”. La realidad es que después de miles de millones de gasto para estimular dicha economía, el desempleo aún es inusualmente alto, el crecimiento económico es lento y prevalece la incertidumbre. James A. Dorn, Vicepresidente para Asuntos Académicos del Instituto Cato indicó que el gobierno estadounidense salvó a muchas instituciones financieras, pero que hasta ahora no ha hecho nada para permitir que los precios relativos se ajusten o que los responsables de las malas decisiones carguen con los costos. Señaló que el Gobierno de EU mantiene el gasto y aumenta su deuda, tiene un excesivo consumo público, altas tasas marginales de impuestos sobre el capital, incertidumbre sobre el nuevo sistema de salud y nuevas regulaciones financieras, mientras que el final anticipado de los recortes de impuestos de Bush se combinan para desalentar las nuevas inversiones y la creación de empleo. En este marco, la FED se prepara para emprender otra ronda de relajamiento monetario –continuar con las tasas de interés a niveles artificialmente bajos- y ha pospuesto permitir que su hoja de balance disminuya su gran tenencia de valores hipotecarios. La FED ha sustituido la política de crédito por la política monetaria. Dorn indica que hay que recordar que una de las causas de la reciente crisis, fue la distorsión en los mercados de crédito: Con demasiado crédito para la vivienda y muy poco para inversiones alternativas, gracias a un aumento importante de la base monetaria, principalmente en forma de reservas bancarias mantenidas en la FED. Así, Dorn comenta que si la FED continúa apoyando a los precios de los bonos del Gobierno, habrá pocos incentivos para reducir los préstamos y el gasto realizado por éste; y como la deuda de EU crece respecto a su PIB, la tentación de inflar la carga real de la deuda será más fuerte y los mercados tasarán ese riesgo en los bonos de largo plazo. Las tasas de interés se elevarán y desplazarán a la inversión privada, los precios de los bonos se caerán y China y otros grandes tenedores de deuda de EU tendrán pérdidas de capital, lo que complicaría la política exterior estadounidense. Concluye que “las políticas que tienden a elevar los impuestos y la deuda, a un sistema de salud social, a regulaciones costosas, proteccionismo y a una moneda inestable, socavan la fortaleza económica de EU y frustran la función de equilibrio natural que caracteriza a un sistema de mercado dinámico basado en precios libremente determinados, respeto al estado de derecho y una moneda fuerte. La salida está en adoptar políticas más transparentes y creíbles. La FED debe poner fin a la asignación de crédito y concentrarse en mantener la estabilidad de los precios de largo plazo, mientras que la política fiscal debe tener como objetivo limitar el tamaño y el alcance del Gobierno. Moverse a un impuesto único y reducir sustancialmente los impuestos sobre el capital estimularía el crecimiento. La Reserva Federal y el Congreso parecen estar yendo en la dirección equivocada” finaliza. Sin embargo, para Carmen M. Reinhart, Profesora de Economía de la Universidad de Maryland, luego de un análisis evidencial, indicó que en una economía abierta el banco central tiene poco alcance para influir en la trayectoria de los activos financieros globalmente negociados. Así que la poca relación entre la política monetaria y las tasas de interés de más largo plazo no debería ser una sorpresa. Esto, sin embargo, no absuelve del todo la responsabilidad de la FED, señala Reinhart. Reinhart indica que el libre flujo de capital internacional elimina los diferenciales de rendimiento a través de los mercados mundiales, facilitando el intercambio de obligaciones financieras. Así, las señales del mercado sobre desequilibrios nacionales no están en los precios sino más bien en las cantidades. Y hubo señales. En particular, el ambiente benigno de las tasas de interés hipotecarias del año 2000 estuvo asociado con un marcado incremento de los pasivos de los hogares. Añade que otra vía no explorada por los críticos de la política de la FED, se refiere a que muchos otras países tuvieron crisis bancarias sistemáticas y cayeron en recesión. Algunos de ellos tuvieron su propia política monetaria y cambiaria (como Islandia y Reino Unido) y otros no la tuvieron, sino que estuvo dictada por el capital extranjero (como en España e Irlanda). Entonces, ¿cómo las decisiones de las FED alimentaron todas estas dislocaciones compartidas?. Reinhart señala que el registro histórico no provee una plataforma para apoyar la idea del enorme papel de la FED para evitar la crisis financiera. Según la evidencia, cambios en la tasa de los fondos federales no tienen efectos sistemáticos sobre la tasa de interés a largo plazo o sobre los precios de las viviendas. Incluso desde mediados de los 90’s la política de tasa tuvo una relación negativa con la tasa de interés de largo plazo, lo cual es consistente con la visión global de que flujos masivos transfronterizos en los mercados de capital dan lugar a la disponibilidad de crédito doméstico y elevan los precios de los activos. Por su parte, para Gerald P. O’Driscoll, Jr, Miembro del Instituto Cato, no sólo la política monetaria llevada a cabo por la FED es responsable de la burbuja de precios, sino también otros factores (como los precios y otros flujos de información), que interactuaron con esta, y que jugaron un papel importante en el auge y rompimiento de la burbuja. Indicó que los precios son una parte vital de los flujos de información necesarios para que los mercados hagan su trabajo de asignar los recursos, pero no siempre son una guía confiable, ya que en algunas ocasiones engañan e inducen a errores. O’Driscoll comenta que una política de estabilización de un subconjunto de precios (como los precios al consumidor), puede desestabilizar otros precios (por ejemplo de los bienes de inversión o de activos duraderos). Una política de estabilización de precios puede inflar burbujas de activos. La política monetaria crea una coordinación intertemporal fallida. La estabilidad en precios finales oculta los cambios en precios relativos, particularmente entre el consumo presente y futuro. Las bajas tasas de interés reales generan altos incentivos para comprar y apropiarse de activos duraderos. La baja tasa de interés eleva el valor de tales activos y actividades. En el auge reciente en el sector vivienda, las tasas de interés reales fueron negativas en al menos parte de la burbuja. O’Driscoll indica que para parar una burbuja de activos una vez que ha comenzado, se requiere de mayores tasas de interés. Señala que la FED ha argumentado que no puede detener una burbuja, pero la teoría y la historia nos dice que la causa de las burbujas es una política monetaria expansiva y tasas de interés reales bajas (o negativas). Además de que los flujos de capital internacional, atraídos por los altos rendimientos sobre inversiones en activos, alimentan una burbuja, Enfatiza que los efectos monetarios sobre la actividad real trabaja a través de los precios relativos (incluyendo las tasas de interés). Otros signos se encuentran en los reportes de hojas de balance y de ingresos, esto es, la posición financiera de las empresas. O’Driscoll señala que los actores económicos necesitan confiar en la información que transmiten los precios y en otros signos. Así, distorsión en precios, informes contables engañosos y niveles de solvencia inflados producen una economía de mentirosos. En el auge del sector vivienda, se tuvieron distorsiones en los precios, debido a los efectos del dinero sobre las tasas de interés. Finalmente, O’Driscoll enfatiza que la política de bajas tasas de interés (o negativas en términos reales) de la FED fue la causa principal de la reciente burbuja del sector vivienda en Estados Unidos, por lo que la FED no debería seguir con esta política, la cual está siendo su solución: lo que causó la crisis no puede curarla. Con la idea de proveerle liquidez a los mercados, la FED una vez más está incrementando el riesgo en el sistema. Así, la FED ha llegado a ser la fuente principal de riesgo sistémico en los mercados financieros. Añade que las bajas tasas de interés de EU están alimentando el auge en el sector hipotecario de Asia. La FED no es capaza de distinguir entre generación de burbujas y promoción de prosperidad. II.- Las burbujas bajo regímenes monetarios alternativos. George S. Tavlas, Director General del Banco de Grecia, indicó que el actual régimen monetario internacional estimula la burbuja de precios de los activos: “La actual constelación de arreglos cambiarios entre las principales monedas ha conducido a la creación de una excesiva liquidez global, que contribuye a los auges insostenibles de los precios de los activos”. Tavlas define al régimen monetario como un conjunto de arreglos monetarios e instituciones que establece las atribuciones de las autoridades monetarias para influir en la evolución de las variables macroeconómicas. Tavlas indica que no hay que pasar por alto un cambio fundamental que ocurrió a finales de 60’s y principios de 70’s, un cambio que llevó a una oleada de liquidez global, esto es, a una burbuja en los precios de las materias primas, y a una crisis, contribuyendo a que colapsara el régimen monetario Bretton-Woods I (basado en la convertibilidad dólar-oro a un precio fijo). Este cambio llevó a que se restableciera el sistema de Bretton-Woods (ahora basado en dinero fiduciario -manejo del tipo de cambio flotante-), el cual parece haber contribuido a las burbujas de precios de los activos del 2000 y a la crisis que surgió en agosto de 2007. Analizando datos, concluye que los precios de las materias primas y la liquidez global crecieron a tasas muy moderadas en el periodo de 1960-69 y 1975-2002, pero se elevaron en los periodos de 1970-74 y 2003-07. Señala que hay diferentes canales por los cuales el aumento de la liquidez eleva los precios de los activos: 1) el incremento de la liquidez tiende a elevar la demanda de los activos (como los bonos de gobierno, materias primas, viviendas) y, por lo tanto, tiende a reducir la tasa de retorno de otros instrumentos; 2) Con base en la visión austriaca de la crisis financiera, un incremento en los precios de los activos –cualquiera que sea la causa– puede conducir a una burbuja si la política monetaria permite que el crédito bancario se expanda, generando el auge; 3) en el caso específico de las materias primas, las economías que mantienen subvaluado el tipo de cambio fomentará el crecimiento contribuyendo a un pico en los precios de dos maneras: a) incrementando la demanda de las materias primas, elevando sus precios y b) un incremento en los precios puede conducir a expectativas de más incrementos, haciendo más atractivas a las materias primas como un instrumento de inversión. Tavlas indica que con el surgimiento de una gran periferia (economías en desarrollo) que mantiene tipos de cambio referenciados al dólar y subvaluados, las condiciones que permitieron que el régimen de Bretton-Woods I colapsara, se han sido reintroducido. Concluye que bajo el régimen Bretton-Woods I los EU tuvieron una obligación formal de mantener una paridad para el dólar. Bajo el nuevo régimen la paridad ha sido unilateralmente mantenida por las economías emergentes de Asia. La FED ha dicho que su deber es mantener una inflación baja, pero que la política de la periferia ha creado una situación que conduce a un gran déficit de cuenta corriente estadounidense, alta creación de liquidez global y burbujas de precios de los activos. La crisis que surgió en agosto de 2007 condujo a una fuerte contracción del crecimiento de EU y un menor déficit de la cuenta corriente de este país, pero el resurgimiento del régimen de Bretton-Woods fue una de las principales razones para la crisis reciente y para crisis futuras. Así, puntualiza que en un mundo compuesto por dinero fiduciario y un centro poderoso que opera en ausencia de una convertibilidad restringida, los tipos de cambio flotante, incluso de los países de la periferia, proveería de un mecanismo para ajustar los desequilibrios globales y proteger contra una crisis futura. Por su parte, para Kevin Dowd, Profesor visitante de la escuela de Negocios Cass del Instituto de Pensiones, la historia de las burbujas de activos en EU comienza con la Reserva Federal (FED). Desde octubre de 1979, bajo la Presidencia de Paul Volcker, el objetivo principal de la política monetaria de la FED había sido la lucha contra la inflación, una lucha que ganó aunque con grandes costos. Pero que el gran cambio de la política monetaria en EU se dio a principios de 1995, cuando Greenspan finaliza su programa de elevación de las tasas de interés de referencia e inicia un programa de reducción de tasas, pero en 1999 Greenspan vuelve a elevarlas al tiempo que los precios de las acciones de la tecnología alcanzaban niveles estratosféricos, estallando posteriormente dicha burbuja. Así, las políticas monetarias expansivas han llevado a la creación de las burbujas de los precios de los activos, alimentadas por la inundación de dinero barato. Así han ocurrido tres importantes burbujas: Burbuja tecnológica, burbuja inmobiliaria y recientemente burbuja de bonos basura (bonos corporativos de grado sub inversión). Señala que la actual 'recuperación' de las reservas financieras de los bancos es una burbuja artificial. Los bancos se encuentran aún débiles y sólo son capaces de seguir funcionando porque son el soporte de vida del Estado. Dowd puntualiza que la política monetaria de la FED durante los últimos quince años ha producido burbuja tras burbuja y cada una es más grande en su conjunto y más perjudicial que su predecesora. Indica que cada burbuja destruye parte del capital social, desviando el capital a usos económicamente injustificados –bajas tasas de interés artificialmente hacen parecer a ciertas inversiones rentables, más rentables de lo que realmente son, especialmente las inversiones a largo plazo, es decir, hay una prolongación artificial del horizonte de inversión. El resultado final es un montón de inversionistas arruinados y un exceso de capacidad masiva en los sectores afectados. Esto ha ocurrido una y otra vez, en un sector tras otro: tecnología, bienes raíces, bonos de tesoro, bonos basura y productos básicos –y la misma política también ayuda a generar burbujas de ultramar, en su mayoría en los mercados emergentes–. Dowd señala que el efecto de largo plazo sobre la economía de Estados Unidos será su descapitalización, será un proceso lento pero absolutamente devastador en el largo plazo. Sin embargo, indica que afortunadamente este no es proceso inevitable, a menos que las políticas actuales persisten. Indica que son necesarias reformas radicales, las cuales deben basarse en un diagnóstico de los problemas subyacentes y poner demasiado énfasis en el largo plazo: En cuanto a la política monetaria, es necesario elevarla y así ofrecer un incentivo más fuerte para el ahorro; para la FED se le debe asignar un único objetivo que es el mantenimiento de la estabilidad de los precios –además de reformar su estructura institucional para proteger su independencia del Gobierno Federal (Dowd comenta que una reforma mucho más apropiada sería abolir por completo a la FED y volver al patrón oro. Así las tasas de interés y el suministro de dinero ya no estarían determinadas por los Bancos Centrales, sino por las fuerzas del mercado sujetas a la disciplina del patrón oro); además se requeriría reformar una amplia gama de políticas del Gobierno Federal que destruyeron el capital, tales como dejar de intervenir en el sistema financiero (dejar de dar garantías, tales como garantías hipotecarias o garantías de seguros de depósito, y se deben aplicar medidas para prevenir futuros rescates), llevar a cabo un programa para recortar el tamaño del gobierno y limitar su crecimiento futuro, es necesaria una reforma fiscal, y es necesario que el Gobierno Federal aborde los desequilibrios presupuestales como lo está haciendo Reino Unido. III.- Lecciones de las burbujas de vivienda y de crédito. En este aspecto, Manuel Sánchez, subgobernador del Banco de México, indicó que derivado de la crisis financiera que emergió en 2007, era necesario identificar los incentivos que precedieron a las burbujas de crédito e inmobiliaria y llevar a cabo tareas de supervisión, así como una adecuada regulación de las instituciones financieras, con la finalidad de eliminar la probabilidad de que dichas burbujas se repitan en el futuro. Asimismo, indica que la política monetaria en turno debe ser direccionada hacia la estabilidad de precios, que es la mejor contribución no solamente al crecimiento económico a largo plazo, sino también a la estabilidad financiera. Comentó que las burbujas se forman porque muchas personas creen que el precio de las viviendas seguirá creciendo hacia un futuro indefinido, para luego poder vender el activo antes de que exista un cambio de tendencia. En economías de mercado, las fluctuaciones en los precios de los activos y las burbujas son interpretadas como inevitables e incluso benéficas en la medida en que éstas se convierten en el medio para recompensar buenas decisiones o castigar malas decisiones, agregó. Manuel Sánchez comenta que un riesgo macroeconómico en el colapso de los precios de activos es la posibilidad de una disminución en el crecimiento económico o incluso una recesión. Otro riesgo es que las fluctuaciones en el precio de las viviendas frecuentemente terminan en crisis bancarias, específicamente en problemas de liquidez e insolvencia de ciertas instituciones financieras, extendiéndose a la economía en general, si se produce un pánico generalizado, así como una pérdida de confianza. El Subgobernador del banco de México indica que una lección central de la crisis financiera global, es que la política económica no debe convertirse en la fuente de los problemas. Señala que la política monetaria expansiva, así como políticas que promuevan artificialmente la expansión de crédito, deben de evitarse, entre otras razones, porque producen inadecuados incentivos. Adicionalmente, comenta que medidas preventivas, basadas en mejores reglas al marco regulador y de supervisión de las instituciones financieras es un requisito previo para generar incentivos adecuados. Finalmente, expone que la política monetaria es poco indicada para abatir directamente las burbujas –las cuales pueden debilitar el sistema financiero-, por lo que es mejor utilizar herramientas reguladoras y de supervisión para resolver la fuente de los problemas. Por su parte, Peter J. Willamson -Asociado de Arthur F. Burns en Estudios de Política Financiera del American Enterprise Institute- indicó que la más importante lección que podemos aprender de la crisis financiera, son sus causas. Baily & Elliott identificaron tres distintos argumentos que han sido usadas para explicar la crisis financiera: 1) La política inmobiliaria del gobierno causó la crisis “inflando la burbuja inmobiliaria y administrando de manera incompetente los problemas y riesgos, especialmente con relación a Fannie Mae y Freddie Mac”. 2) “Wall Street creó la crisis debido a su imprudente comportamiento, avaricia, arrogancia y creencia en su habilidad para entender y administrar las inversiones excesivamente complejas…”. 3) “La crisis fue un acontecimiento muy grande con una amplia gama de personas e instituciones con responsabilidad, incluyendo a muchos fuera de los Estados Unidos… Las instituciones financieras de Wall Street fallaron en no hacer cumplir los procesos de la gestión de riesgos y las restricciones que eran necesarias… y los reguladores gubernamentales no supervisaron adecuadamente estas instituciones, incluyendo, de manera relevante a Fannie Mae y Freddie Mac… También las acciones del gobierno federal para incentivar la adquisición de vivienda propia generó incentivos para un comportamiento imprudente”. Por su parte, Peter J. Williamson señala que el primer argumento es la mejor explicación de la crisis financiera que los argumentos 2 y 3. En otras palabras, considera que la política inmobiliaria del gobierno de los Estados Unidos causó la crisis financiera, no la poca regulación, no las prácticas de financiamiento abusivo y no los excesivos riesgos tomados. Todos esos hechos ocurrieron (siempre están ahí), pero ninguno de ellos fue suficientemente significativo para causar la crisis financiera mundial. Añade que los participantes del mercado ciertamente tomaron riesgos mientras la burbuja de viviendas crecía, pero los hechos muestran que la burbuja fue inflada por la política social del gobierno que creó un gran número de hipotecas subprime que de otra manera no hubieran existido. Y los riesgos asociados con esta política -la cual produjo grandes pérdidas por parte de Fannie y Freddie por sí solas- fueron tomados por un solo grupo involuntario; los contribuyentes. Por otra parte, Mark A. Calabria, Director de Estudios de Regulación Financiera del Instituto Cato Institute, comentó que la política monetaria influye en los precios de activos, vía demanda, cambiando los costos de préstamo para comprar dichos activos, o vía oferta, donde los movimientos de las tasas de interés pueden hacer que las inversiones en esos activos sean más o menos atractivas. Las intervenciones en la política fiscal pueden también contribuir a las burbujas bajando el costo de adquirir activos específicos, indica Añade que, sin embargo, muchas de las discusiones actuales acerca de las burbujas de activos, particularmente relacionadas al rol de la política monetaria, se enfoca por el lado de la demanda, siendo necesario que la discusión se centre por el lado de la oferta. ¿Por qué la oferta es importante? Calabria indica que si las tasas de interés disminuyen como resultado de la política monetaria, será probable ver un aumento en oferta y demanda de los activos. Los cambios en las tasas de interés pueden también alterar la tasa en la cual las corporaciones y los hogares descuentan los flujos de liquidez. Mientras que este aumento simultáneo en ambos (oferta y demanda) dará lugar a un aumento en la cantidad del equilibrio, el impacto en el precio es indefinido. Calabria puntualiza que la única manera en que se generará la burbuja será cuando la expansión de la oferta es menor que la de la demanda, lo cual dará lugar a un incremento en el precio y la cantidad (los hacedores de política necesitan estar más consientes de esto). La situación de mayor preocupación se dá cuando la oferta a corto plazo es relativamente inelástica y la oferta a largo plazo es bastante elástica. Tales circunstancias pueden resultar en grandes incrementos en precios hasta que una oferta suficiente puede ser producida. De importancia crucial es el tiempo de transición requerido para moverse desde el corto al largo plazo. Mientras más largo es este tiempo de transición, mayor probabilidad hay de que los fundamentales a corto plazo puedan desviarse del largo plazo. Calabria plantea que los precios de las burbujas de activos son más probables de ocurrir en el contexto de una oferta inelástica o cuando hay grandes diferencias entre el corto y largo plazo en la oferta. Esto implica que la conducción de la política monetaria por parte de los funcionarios necesita ser particularmente adaptada al comportamiento de la oferta respecto a la sensibilidad de las tasas de interés de los activos. Los funcionarios tienen también que ser sensibles al excesivo rol que segmentos particulares pueden jugar dentro de los grandes mercados de activos. Los precios observados provienen siempre de la interacción de oferta y demanda. Choques sólo en la demanda son improbables de producir booms o burbujas. Para evitar o moderar burbujas, los responsables de las políticas económicas necesitan prestar una atención particular a las condiciones del lado de la oferta, así como hacer esfuerzos para eliminar los obstáculos a las respuestas oportunas de ésta. IV.- Prevención de burbujas: Regulaciones vs política monetaria Charles Calomiris propone que para hacer que las regulaciones financieras funcionen arreglar el marco existente:
Mientras que para Lawrence White las implicaciones de una regulación prudente serían:
Para Lawrence White lo que pudo haber moderado el tamaño y las consecuencias de la burbuja de vivienda son:
Lawrence White añade que las buenas políticas públicas dependen crucialmente de:
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